滬深綜指走勢反映出我國經(jīng)濟疲弱和上市公司盈利能力下滑，但市場可能過于悲觀。一線藍籌逐漸完成估值國際化過程，其估值基本與海外主要股市持平，且大多數(shù)一線藍籌公司的盈利下降過程已完成大半，股價已含悲觀預期，下跌空間有限，有望成為A股市場柱石，發(fā)揮中流砥柱的作用。

與國際主要市場相比，A股市場目前整體估值略低。截至9月末，A股市場整體市盈率為12.7倍，而標普500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)和倫敦金融時報100指數(shù)整體市盈率分別為14.23倍、12.82倍和12.78倍。A股估值優(yōu)勢主要體現(xiàn)在一線藍籌上，上證50、上證180和滬深300指數(shù)整體市盈率分別為9.27倍、9.31倍和10.21倍，中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)整體市盈率則較高。

就微觀上市主體而言，一線藍籌估值已國際化。截至9月28日收盤，AH股溢價指數(shù)為106.1，表明AH兩地同時上市公司的A股略貴，但其結構性分化非常明顯。在AH兩地同時上市的公司中，A股高溢價率主要出現(xiàn)在中小市值公司中，而一線藍籌的A股和H股股價基本相當。據(jù)統(tǒng)計，截至9月底，在AH兩地同時上市的公司中，AH股市值在1000億元以上的公司，A股溢價率算術平均不到2%，而總市值在100億元以下的公司，A股溢價率算術平均超過200%。因此，A股市場一線藍籌估值已與國際接軌，諸如海螺水泥、中國平安等A股股價較H股甚至出現(xiàn)10%以上的折價，估值殺跌空間不大。可以預計，隨著QFII規(guī)模擴大，估值國際化過程仍將延續(xù)。

基本面惡化趨于結束，工業(yè)品價格下跌接近尾聲，大部分一線藍籌盈利下降過程已完成大半。煤炭產(chǎn)地山西省動力煤車板價和中轉(zhuǎn)地秦皇島港動力煤價的今年低點與2009年最低點的差距不超過10%，福州、重慶、廣州等省會城市的水泥價格已跌破2009年的最低點，鋼材綜合價格指數(shù)更是跌至2003年水平，工業(yè)品價格繼續(xù)下跌空間不大。

從股價看，A股市場一線藍籌已隱含悲觀的經(jīng)濟預期。鋼鐵行業(yè)上市公司總市值已低于凈資產(chǎn)，眾多銀行業(yè)、高速公路、航運和港口上市公司股價已跌破凈資產(chǎn)，跌破重置成本的上市公司則更多。據(jù)測算，每噸水泥的重置成本為400-450元，A股水泥行業(yè)的上市公司股價已跌至重置成本區(qū)間，還有不少煤炭上市公司市值甚至低于采礦權價值。

市場可能過度悲觀了。以銀行板塊為例，其不良貸款承受能力和盈利前景并不差。假設2012年凈利潤、貸款余額和不良貸款撥備余額分別增長5%、14%和20%，在不良貸款回收比例為50%的情況下，上市銀行可承受10%左右的不良貸款率而不損害資本金。銀行業(yè)估值也具有一定安全邊際，目前銀行凈資產(chǎn)收益率(ROE)超過20%，隨著利率市場化推進，盈利能力將下降，即使ROE下降一半，市盈率也僅升至10倍左右。

跌破重置成本意味著買入上市公司股票比自己開辦公司更便宜，因此產(chǎn)業(yè)資本對一線藍籌頻頻出手。2011年三季度以來，上證50樣本股票重要股東在二級市場已連續(xù)5個季度凈增持，反映出產(chǎn)業(yè)資本對一線藍籌估值的認可。今年8月，長江電力大股東增持1.08億股；今年9月，中國建筑大股東增持2.28億股，寶鋼股份開始實施50億元回購公司股票計劃。大股東增持或上市公司回購雖然不意味著股價上升的開始，但表明產(chǎn)業(yè)資本認為目前股價有利可圖。

從歷史經(jīng)驗看，央企大股東密集地、大力度地增持上市公司不一定對應市場底部，但落在底部區(qū)域的概率較大。2008年9月，中國石油、中國聯(lián)通公告大股東增持，增持市值分別超過7億元和2億元，一個多月后，市場見底。2012年1月，中國石化、中國神華和寶鋼股份公告大股東增持，增持市值均超過2億元，也對應大盤階段性底部。

總體而言，一線藍籌估值已與國際接軌，產(chǎn)業(yè)資本持續(xù)凈增持表明認可當前估值，股價已反映悲觀預期，因此估值下跌空間有限。隨著工業(yè)品價格觸底企穩(wěn)和去庫存周期接近尾聲，ROE短期有望在今年末、明年初見底，因此，一線藍籌盈利下跌空間不大。由于一線藍籌的市值舉足輕重，它們有望對A股市場發(fā)揮重要支撐作用。