始于去年11月的發達經濟體股市集體上漲行情在上周發生了變化。始作俑者是美聯儲“可能會在未來幾次會議中決定縮減量化寬松規模”的輿論，顯示了本輪行情完全建立在央行釋放流動性基礎上的鮮明特征。美聯儲儼然已成為全球資本市場最有影響力的“做市商”。

金融危機5年后的今天，各經濟體央行的貨幣政策正努力由維護單一的金融體系穩定，向更廣泛的經濟結構和金融體系協同穩定的方向變革。美國試圖恢復就業市場活力創造經濟增速；歐洲試圖緩解經濟衰退和高失業率及社會動蕩的局勢，以保住先天不足的經濟聯盟；日本更試圖通過刺激通脹實現經濟復蘇；新興經濟體正試圖將經濟模式由外向型向拉動內需轉變，以維持較高的經濟增速。各經濟體林林總總的經濟復蘇宏圖，都離不開央行寬松貨幣政策的支持，更迫使貨幣政策加速實現變革。

變革的前景存在極大不確定性和潛在風險，可能促成全球經濟發生歷史性的轉變，同時導致包括股票、債券以及黃金在內的資本市場出現非常規化的劇烈波動。盡管各國政府和央行都不希望將左右市場的主動權交予過于“拜金”的資本力量，但目前發達經濟體資本市場價格與宏觀經濟基本面嚴重脫節，面對強大的流動性，政壇決策者沒有合適的工具和足夠的執行力度進行干預。

日本股市過去6個月一度上漲逾70%，創下1953年以來半年內的最大漲幅。資料顯示，在日股上漲期間，有不少大型對沖基金利用客戶資金大手筆買進股票，一些短線投資者甚至利用開戶保證金大比例借款入市。從根本上說，投資者踴躍參與本輪日本股市上漲，押注的是日元匯率貶值而不是日本經濟復蘇。在以美國為首的發達經濟體可能縮減寬松規模的情況下，日本貨幣政策能否一意孤行地寬松下去，引起投資者警覺；而前期在市場大幅上漲中已經獲益的投資者也爭先恐后地脫身，市場恐慌情緒極度蔓延，導致日本股市上周出現暴跌。

近些年的黃金投資熱潮，同樣依賴于美聯儲空前的寬松政策。美聯儲超常規印鈔，貨幣相對實際資產的價值下跌；印鈔規模越大，黃金的保值特性就愈發顯著。遺憾的是，黃金投資者期待的全球經濟“超通脹復蘇”始終未能出現，一些發達經濟體甚至還要抵御通縮，以致黃金資產估價過高且缺乏收益，削弱了黃金的投資魅力。眼下的情況是，若金價再度下跌，原本對黃金上漲尚存自信的投資者，可能喪失信心轉而加入恐慌性拋售大軍；如若金價近期出現反彈，被深套的投資者可能選擇逢高出逃。總而言之，在金價漲勢已去的時代，投資者集體“落荒而逃”或將成為資本市場一道凄慘的風景線。

總之，央行貨幣政策的變革，在促進就業增長和刺激經濟復蘇的同時，抑制了資本市場正常的波動，沖淡了各金融系數間的相關性，營造出一種金融體系強大且穩定的幻覺，促使越來越多的投資者在越來越高的價位上增加投資組合的風險敞口，積聚了巨大的尾部風險。資本市場既然會過度上漲，也會過度下跌。股票也好黃金也罷，一旦其價格大幅超過基本面可支持的合理價值，就隨時可能面臨調整。

對各經濟體央行而言，退出非常規貨幣政策，需要對市場給以謹慎引導。目前，大宗商品市場價格走低，國際油價較去年8月峰值低約10%，低油價可能導致歐元區今年整體通脹率從當前的1.7%降至1%左右，遠低于歐洲央行2%的目標，增強了歐洲央行和英國央行維持寬松政策的可能性。此外，美國通脹率仍處在美聯儲設定的2%的通脹目標之下，流動性不會在短期內快速收緊。投資者因為美聯儲可能退出量化寬松而過度恐慌尚無必要。